《金融的本质》


书的封面

实际上,这并不是一本被翻译成中文的外国书籍,这只是国内出版社把美联储的主席伯南克的四次演讲合在一起,出了一本叫《金融的本质》这样一本中文书籍。

2009年,时任美联储主席伯南克,因带领美国度过大萧条以来最恶劣的经济危机,被《时代杂志》评选为“年度风云人物”。

四次演讲,主要讲了美联储的中央银行的金融史以及应对危机的金融政策演变史。

什么是中央银行?


中央银行并不是普通的银行,它实际上是个政府机构,处于一个国家货币和金融体系的核心。它引导了现代货币及金融体系的发展,并在经济政策制定中发挥重要作用。

中央银行的两大职能

  • 经济稳定职能:维持宏观经济稳定,即追求经济稳定增长,避免大幅波动,并维持稳定的低通胀。
  • 金融稳定职能:中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作,尤其是要尽可能防止金融恐慌,避免发生金融危机。

要履行这两大职能,中央银行都有哪些工具可用呢?简单地说,主要有两套基本工具。

稳定经济方面的工具主要是货币政策

例如,在通常情况下美联储可以通过在公开市场买卖证券,来降低或提高短期利率。当经济增长过缓或通胀水平过低时,美联储可以通过降息来刺激经济发展。美联储的低利率会传导至其他各种利率,进而刺激房产购置、建筑施工和企业投资等。低利率会创造更多的需求、消费以及投资,从而拉动经济增长。同样,如果经济增长过热或通胀问题严重,那么央行常用的应对措施就是提高利率。提高隔夜拆借利率,也就是提高各银行向美联储借钱的成本,这个利率在美国被称为联邦基金利率。美联储提高利率将会系统性带动其他利率的上涨,这样就可以通过提高车贷、房贷及其他类型贷款的成本,或是提高生产资料的投资成本,来减轻经济过热的压力,从而抑制经济过快增长。

货币政策是中央银行多年来试图让经济在增长和通胀两方面都保持稳定而使用的一个基本工具。

应对金融恐慌或金融危机的主要工具是流动性供给

出于对金融稳定性的考虑,中央银行会向金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期间,向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪,有利于维持这些金融机构的稳定性,有助于缓解甚至终结金融危机。央行的上述行为被称作“最后贷款人”工具。如果金融市场崩溃,金融机构又没有其他资金来源,那么中央银行就要随时准备做最后贷款人,通过提供流动性支持来帮助稳定金融系统。

什么是金融恐慌?


总体来说,金融恐慌是由大家对金融机构失去信心而引起的

要解释这个问题,最好的办法是举一个大家都熟悉的例子。如果你看过电影《生活多美好》,你就会知道詹姆斯·斯图尔特在片中扮演的银行家所遭遇的问题之一,就是他的银行面临挤兑威胁。什么是挤兑呢?我们可以设想一种类似的情况。想象一下,在存款保险制度和联邦存款保险公司出现之前,美国的某一个街角有一家普通商业银行,我们姑且称之为华盛顿第一银行。这家银行以向企业发放贷款为生,其资金主要来源于所吸收的公众存款。这些存款被称为活期存款,也就意味着储户可以随时提取。随时可提取这一点很重要,因为人们在日常生活中会经常用到存款,比如购物。

现在想象一下,假设出于某些原因,有传言说这家银行出现了不良贷款并导致其陷入亏损。作为储户,你会这么想:“我不知道谣言是不是真的,但是我知道,如果坐等其他人把存款取出来,那等到自己最后一个去取钱时,也许一分钱也取不到了。”接下来你会做什么呢?你会去跟银行说:“我也不知道谣言是不是真的,但我知道大家都会来银行取钱,所以现在我也要把我的钱取出来。”这样一来,储户们就都在银行门前排起了长队。

如今,没有一家银行会持有与储户存款相当的现金,银行一般将现金贷出,形成贷款。所以一旦银行的最低现金储备耗尽,银行就只能通过出售或处置其贷款来满足储户的提款需求。但出售商业贷款很困难,这不仅需要时间,而且往往还得折价出售。可能在银行还没来得及着手出售的时候,储户们就已经找上门来了,吵着问:“我的钱呢?”所以说恐慌是一种自我实现的预言。储户恐慌使得银行遭遇挤兑,银行不得不折价销售资产来应对,最终导致银行破产,同时许多储户也可能面临存款损失,就像“大萧条”时期一样。

恐慌是个非常严重的问题。如果一家银行出了问题,隔壁银行的储户可能就会担心他们存钱的银行是不是也会出问题,因此,一家银行遭到挤兑会导致更普遍的银行挤兑或更大范围的银行体系恐慌。在联邦存款保险公司成立之前,有时银行为了应对恐慌或挤兑会拒绝储户提款,他们会说:“不能再取款了,我们停止营业了。”限制储户取款会产生负面影响,也会给那些需要支付工资或需要买东西的人带来麻烦。不只是许多银行会倒闭,更为严重的是,银行业恐慌常常会蔓延到其他市场,例如常常伴随而来的是股市崩盘。可想而知,所有这些事情加起来,会对经济产生怎样的不利影响。

如果金融机构持有期限较长的非流动性资产——非流动性意味着出售这些资产(如贷款)需要花费相当多的时间和精力,而支持这些资产的资金(如发放贷款的资金)却主要来自资产负债表另一侧的短期负债(如储蓄),那么金融恐慌随时都有可能发生。在这种情况下,很有可能储户会说“等等,我不想把钱存在这儿了,我要取走”,这样金融机构就会遇到严峻的问题。

那么,中央银行(美联储)该如何通过合法途径帮助这些商业银行呢?

记住,中央银行能够行使最后贷款人职能。想象一下,商业银行正在将现金交到要求取款的储户手上,但其银行储备的现金可能满足不了所有提现需求。银行有足量的优质贷款,但不能直接变现,而这时储户又在门口等着要立刻提走他们的钱。这时,美联储就发挥作用了。商业银行可以联系当地的美联储办事处:“你看,我有一大把优质贷款,可以抵押给你,请你贷一些现金给我。”这样一来,商业银行就可以从中央银行提出钱来兑付给储户。只要这家银行的确有偿付能力(即只要贷款确实优质安全),那么挤兑就会被平息,恐慌也就结束了。因此通过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其提供短期贷款,中央银行可以为金融系统注入资金,支付给储户和短期借款人,从而稳定局势,结束恐慌。

什么是量化宽松?


也叫大规模资产购买计划,即媒体和其他地方所说的量化宽松。这是在传统的货币政策已经用尽了的情况下(利率下调至接近为0),美联储转向了非传统的货币政策。

到了2008年12月,传统的货币政策已经用尽了,我们已经不能再下调联邦基金利率了。然而,经济显然还需要额外的支持。进入2009年,经济仍然在急剧衰退。我们需要一些其他的政策来支持经济恢复,于是我们转向了非传统的货币政策。我们采用的主要工具是大规模资产购买计划,即媒体和其他地方所说的量化宽松。这些大规模资产购买计划是宽松货币政策的替代方案,为经济提供支持。

量化宽松政策是如何发挥作用的?

为了影响长期利率,美联储开始大规模购买国债和政府支持型企业抵押的相关证券。这里要澄清一下,美联储购买的都是政府担保证券,或者是国债,即美国政府债务。

为什么美联储要购买这些资产呢?顺便插一句,这是米尔顿·弗里德曼和其他货币学派学者所提到的,他们的基本观点是,当你购买国债或者政府支持型企业证券并把它们写进资产负债表时,市场中可供应的同类证券就减少了。如果投资者想要持有这些证券,就必须接受较低的收益率。换句话说,如果市场中可供应的同类证券减少了,投资者就会愿意为这些证券支付更高的价格,这与收益率是相反的。

因而,通过购买国债、写入资产负债表、减少这些国债的有效供应,我们就有效降低了国债和政府支持型企业证券的利率。而且,当投资者的投资组合中不再有国债和政府支持型企业证券时,他们就不得不转向其他类型的证券,比如公司债券,而这将提高其他证券的价格,降低其收益率。所以,这些行为的净效应是降低大范围内证券的收益率。通常,较低的利率对经济增长具有有益的刺激效应。

因此,这实际上是另一种货币政策:我们聚焦长期利率,而不是短期利率上。但是,这里的基本逻辑是一致的,都是降低利率,刺激经济增长。

美联储购买了两万亿美元的证券,那用什么支付的?

答案是,通过贷记出售证券给美联储的人的银行账户来支付这些款项。这些银行账户是银行在美联储中持有的储备。美联储是银行的银行。实际上,银行可以在美联储开立储蓄账户,这些账户被称为储备账户。所以,当购买证券的交易发生时,我们支付的方式只是增加了银行在美联储账户的储备数量。

量化宽松的影响

那么,大规模资产购买计划或者说量化宽松到底是怎么回事呢?我们实施这项政策时,期望它能够降低利率,后来证实这差不多成功了。比如,30年期抵押贷款利率降至4%以下,这是历史最低点,而其他利率也都下降了。企业需要支付的债券利率也下降了,不仅基础安全利率下降了,而且企业债券利率和国债利率的利差也下降了,反映出金融市场对整个经济的信心提升了。从我的观点和美联储的分析来看,长期利率的下降对经济复苏和增长有提振作用。

然而,上述政策对房价的影响比我们期待中的要小得多。虽然我们已经把抵押贷款利率降到很低,以为这会刺激楼市,但是楼市依然没有回暖。

控制利率并不是一个万能工具

有证据表明,1928-1929年间美国股市溢价过高,美联储对此非常担心。它只想着通过提高利率来应对,而没有考虑到会对经济产生多大的影响。于是美联储通过提高利率来抑制股市狂热,当然它的确做到了!但是提高利率同样对经济产生了很多副作用。我们当然知道资产价格泡沫十分危险,也想尽可能地化解这些泡沫。但若要通过金融监管途径来解决,那就应该采用更具针对性的解决办法,而不是仅仅是提高利率水平这种带有普遍杀伤力的方法。

金融体系的漏洞


私人部门

金融衍生品的泛滥

就我个人的了解,是银行把一些优质的贷款和次一点的贷款组合在一起,形成新的证券在市场上出售。这些新发明的金融衍生品的复杂程度已经让金融机构无法准确评估其中的风险了。

这些公司不会特别关注贷款的质量,因为他们要做的是将贷款卖给其他机构。在住房抵押贷款被卖给大型金融机构之后,这些金融机构会将住房抵押贷款或其他证券进行组合,形成另一种证券。

不幸的是,这些证券太过复杂,金融机构对于自身风险的监管远远不够。然而,问题并不仅仅在于这些公司蒙受的损失。即使美国所有的次级住房抵押贷款都变得一文不值,其对金融体系造成的损失也只相当于一个糟糕的股票交易日:规模并不是很大。关键问题在于,这些住房抵押贷款分布于不同的证券之中,并在不同的市场上流动,没有人真正知道这些证券的源头,也没有知道谁将会遭受损失。这给金融市场带来了很大的不确定性。

许多人借债过多,杠杆过度

在经历了20年经济繁荣和金融稳定后,人们过于自信,愿意举借更多的债务,这样做的后果就是,在盈利空间不大、资产价值又缩水的时候,就会出现资不抵债的情况。

近年来金融交易日益复杂化,但银行和其他金融机构监控、计量和管理风险的能力却没能跟上步伐

也就是说,投入到风险管理的信息技术和资源不足以帮助人们充分意识到风险的存在和严重程度。假设2006年你向银行询问房价下跌20%的影响,银行很有可能大大低估其对资产负债表的影响,因为他们有没能力准确完整地计量所面临的风险。

金融机构一向偏爱诸如商业票据之类的短期融资方式

这些融资方式短则1天,大多不到90天。因此,如同19世纪依赖存贷款的银行一样,如今金融机构也持有大量的短期流动负债,这些负债和19世纪的存款一样容易受到挤兑。

公共部门

金融监管机构未能与时俱进

  • 和19世纪30年代“大萧条”时期相比基本没有变化
  • 许多重要的金融机构并没有受到来自任何金融监管机构的全面而严格的监管

监管银行和银行持股公司时,对风险计量做的不够

在消费者保护上做的不够

政府缺少对整个系统而不仅是对某个企业关注的公共部门

这次的经济复苏为何如此缓慢?


为什么这次经济恢复的速度比以往要缓慢呢?其中一个原因就是房地产市场复苏很缓慢。在往常的复苏中,房地产都会很快回到常态,这是整个复苏过程中的一个重要部分。建筑工人重新开始工作,相关产业如家具业、家用电器也开始扩张,这些都是复苏过程的一部分。但是这一次没有出现这样的现象,为什么呢?

房地产市场中仍然存在很多结构性因素,这些因素阻碍了更加强劲的复苏。在供给方面,房屋的超额供应量和空置率依旧很高。衰退期空置率峰值超过2.5%。(沃日,看到这里我比较担心天朝的现状

在需求方面,你或许会认为许多人都在买房子,因为现在的房价大家负担得起。房价大幅下跌,住房抵押贷款利率又低。因此,如果你有能力买房,只要支付月供,就可以比几年前更容易买到房。但是,要想从低房价和低利率中获利,前提是你可以获得住房抵押贷款。然而,经济危机以来,房贷的状况比原先紧张了许多。就连很多信用评分很高的人也无法获得贷款,尽管他们负担得起房价和月供。

大而不倒的问题


为何美联储优先救助那些大的金融机构,却置无家可归的普通公民于不顾呢?

美国国际集团,它在2008年10月已濒临破产。美国国际集团是世界上最大的保险集团,机构组成非常复杂。作为一家跨国金融服务集团,它由很多部分组成,其中包括许多全球性的保险公司。

在我们看来,美国国际集团的倒闭基本上意味着末日到来。它不仅与众多企业相关联,它还与美国和欧洲的金融体系及全球性银行联系密切。我们非常担心,一旦美国国际集团破产,我们将再也无法掌控金融危机的走向。

于是,为避免美国国际集团破产,美联储以其资产作为抵押,为其提供了850亿美元的贷款。以补充流动性和维持日常运营。

我想要强调的是,美联储被迫为贝尔斯登和美国国际集团所采取的措施,显然并非是未来进行金融危机管理的良方。首先,这种为阻止整个体系崩溃而不得不进行的干预,不仅相当艰难,还让人难受。显然,一个体系中若有一些企业“大而不倒”(too big to fail),那么这个体系一定存在根本性缺陷。如果一家企业的规模大到它认为自己一定会得到救助,这对其他企业就非常不公平。除此之外,“大而不倒”现象的存在还会激励这些大公司过度冒险,它们会说:“我们很愿意承担巨大风险。就像抛硬币,正面我赢,反面你输。如果赌对了,我们会赚得盆满钵满。如果赌错了,还有政府会救助我们。”这样的现象我们难以容忍。

最后,我想说的是,美联储主席的演讲,果然是干货满满!